《金基研》流木/作者 杨起超 时风/编审
香料是配制香精的原料，素有“工业味精”之称，用途甚广，现已成为日常生活中不可或缺的一部分。作为国内香料行业的领先企业，昆山亚香香料股份有限公司（以下简称“亚香股份”）秉持“平等、协作、创新、卓越”的企业精神，坚持“信誉为重、人才为本、科技为先”的企业经营理念，以市场需求为导向，以前瞻性技术研发为动力，不停地在香料香精行业探索、丰富更多的香料产品种类，并推向市场。
2018-2021年，亚香股份营收净利润稳步增长，经营活动现金流趋势向好，每股净资产持续攀升，创造利润能力强。此外，亚香股份持续加大研发投入，独创核心产品技术构筑技术壁垒，积累了一定的优质、稳定客户渠道和资源，募集资金扩大生产规模，增强产品技术优势，未来在香料香精行业发展尤为可期。
一、香精香料生产端向发展中国家转移，助推国内行业市场规模增长
香料是调配香精的原料，香精则是与人类社会生活密切相关的特殊产品，素有“工业味精”之称，其产品广泛应用于食品行业、日用化工业、制药业、烟业、纺织业、皮革业等各个行业。由于香料香精是食品、护肤品、烟草、饮料、饲料等行业的重要辅料，这些行业就构成了香料香精行业的下游。
近年来，随着全球经济的发展和食品、日化、制药业、烟业、纺织业、皮革产业的蓬勃发展，其对香料香精的需求不断增加，香料香精市场规模也处于增长趋势之中。
按照香料来源和制备工艺的不同，香料可分为天然香料、合成香料等。天然香料的优点是主要成分来源于天然，相对而言符合健康理念，产品味道层次丰富，但由于受到自然条件限制，数量有限，价格相对较高。
合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成，合成香料的优点是原材料来源广泛，产品品类较天然香料丰富，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。
香料香精工业发展成熟行业稳定增长。随着全球经济的发展，尤其是发达国家经济的发展，生活水平不断提高，人们对食品、日用品的品质要求愈来愈高，促进了香料香精行业高速增长。
据Leffingwell & Associates和国海证券研究所数据，2020年，全球香料香精市场规模达到289亿美元，较2019年同比增长2.85%。预计2024年，全球香料香精市场规模将增长至327亿美元。
另一方面，全球香精香料产业不断向发展中国家转移。根据IAL咨询机构的预测，未来几年香料香精市场需求的上升幅度较为稳定，其中亚洲、非洲、中东及中美增长较快，其中，亚洲市场是全球香料香精消费需求最大的地区，约占全球市场份额的40%，其次是北美和西欧市场。
全球香料香精总体需求量与全球经济发展趋势呈现出高度一致性，即增长重心转向亚非等发展中国家集中地域，这些地区香精香料市场也成为最具潜力也是竞争激烈的市场。
从国内香精产量和销售收入统计情况来看，近年来香精行业呈现逐年较快速增长的态势，香精的生产已基本适应人民生活和工农业生产、市场的需要。2021年国内香精香料产量为2,027吨左右。中商产业研究院预计2022年国内香精香料产量将达2,113吨。
目前国内市场的快速发展更是吸引了众多国际行业巨头纷纷前来设立工厂或者建立世界级的研发中心。其中，以奇华顿、德之馨、芬美意为代表的国际巨头快速占领国内高端产品市场，并逐步向中端延伸，这给国内香料香精企业的生存和发展带来较大的机遇和挑战。
此外，香料香精行业壁垒高，对新进企业严要求。
香料香精安全性备受关注，对新进企业筑起较高客户认证壁垒。香料主要用于调配成香精，用于加香产品或直接作为食品添加剂。下游的食品饮料、日化等生产企业为满足消费者的各类需求通常与香精企业协作，量身定制适合自己需要的香精配方。
且香料直接作为食品添加剂使用时，由于在下游产品成本中占比较小，直接关系到人们生命健康和安全等切身利益，品牌快消品公司为维护品牌声誉，对香料的生产商有较为严格的认证体系。
行业工艺技术和产品的先进性及创新性构筑建技术壁垒。香料香精产品的关键指标是产品的香气，产品配方、工艺、加工方式甚至产品批次不同都会导致产品香气的差异，进而影响下游产品的品质。因此，香料的提取和合成技术、香精的混合技术对于控制产品香气的品质和稳定性至关重要。
为了满足消费者对品类和品质要求的不断提高，香料香精企业既要紧跟消费者对新香型不断追求，也要通过创造新的香型来引领消费，不断开发新的香精配方。因此为长期保持行业领先地位，香料香精行业知名企业都非常注重新技术、新产品的研发，对新进入者构成较高的技术壁垒。
原料储备和环保要求需依靠大量资金投入运转。香料香精所需原料品种多，尤其香料企业需要持续投入资金用于原料储备。此外随着社会对环境保护的日益重视，政府不断出台更为严格的环保标准、提出更高的环保要求，香料香精生产企业需要建立一整套环境保护和治理制度，投入大量资金确保环保设施的正常运转、保证“三废”的达标排放。
综上原因，香精香料行业对新进企业构成了较高的资金壁垒。
目前来看，亚香股份经过多年发展，已成功开发天然香料、合成香料和凉味剂三大系列共计逾160种产品，现已成为国内香料行业领先企业及全球中高端香料行业主要生产企业之一。
凭借在香料行业多年的积累，亚香股份多项产品在其细分市场具有领先地位。未来，在国内经济持续增长、内部需求不断扩大的环境下，亚香股份在香料香精行业将不断提升。
二、营收、净利润稳步增长，整体经营业绩持续攀升
凭借规模化的生产优势、丰富的产品品类，2018-2021年，亚香股份的营业收入和净利润稳步增长。
据东方财富Choice数据，2018-2021年及2022年1-3月，亚香股份分别实现营业收入4.49亿元、5.11亿元、5.75亿元、6.21亿元、1.89亿元，2019-2021年，亚香股份的营业收入同比增速分别为13.81%、12.51%、8.05%。
同期，净利润分别为5,284.01万元、8,448.45万元、7,734.72万元、9,061.44万元、3,076.03万元，2019-2021年，亚香股份的净利润同比增速分别为59.89%、-8.45%、17.15%。
可见，亚香股份营收净利总体呈上升趋势，经营业绩尤为可观。
另一方面，亚香股份的毛利率总体保持稳步增长，整体经营能力持续增强。
据东方财富Choice数据，2018-2021年，亚香股份的销售毛利率分别为32.01%、37.02%、33.01%、33.95%。
与此同时，亚香股份经营活动产生的现金流量净额和现金流动比率持续增长，说明亚香股份短期偿债能力不断上升且资金利用率在不断提高。
据东方财富Choice数据，2018-2021年及2022年1-3月，亚香股份的经营活动产生的现金流量净额分别为-1,461.87万元、3,147.87万元、7,697.73万元、9,080.95万元、4,393.22万元，2019-2021年分别同比增长-315.33%、144.54%、17.97%。
2018-2021年，亚香股份的现金流动比率分别为-0.15%、0.12%、0.26%、0.31%。
值得一提的是，亚香股份每股净资产不断上升，可见其创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力持续增强。
据东方财富Choice数据，2018-2021年，亚香股份每股净资产分别为7.7元/股、9.48元/股、10.76元/股、12.26元/股。
可见，亚香股份经营业绩稳升，盈利能力不断提升，且现金流动比率和每股净资产也保持增长态势，其短期偿债能力和创造利润能力持续性增强。
三、主营业务收入占比逾九成，三大核心产品满足下游品类需求
从主营业务来看，亚香股份主营业务为香料的研发、生产和销售。亚香股份主要产品可分为天然香料、合成香料、凉味剂等，主营业务收入占营业收入的比例均在90%以上。
观其表现，亚香股份近年来主营业务收入持续增长。
据东方财富Choice数据，2018-2021年，亚香股份的主营业务收入分别为4.36亿元、4.9亿元、5.42亿元、6.08亿元，占营收比例分别为97.14%、95.89%、94.32%、97.96%。
其中，亚香股份主营业务收入主要来自天然香料、合成香料和凉味剂三大核心产品。
据东方财富Choice数据，2018-2021年，天然香料销售收入分别为2.08亿元、2.53亿元、2.69亿元、3.09亿元。
细分来看，亚香股份的天然香料主要产品为丁香酚香兰素和阿魏酸香兰素等，即采用丁香酚、阿魏酸等可再生物质为原料生产的香兰素，目前亚香股份已成为全球该类产品最大生产企业之一。
2018-2021年，亚香股份的凉味剂销售收入分别为1.17亿元、1.36亿元、1.45亿元、1.89亿元；合成香料销售收入分别为1.11亿元、1.01亿元、1.28亿元、1.11亿元。
其中，亚香股份的凉味剂产品主要为WS-23等WS系列凉味剂产品。WS系列凉味剂较传统薄荷醇系列凉味剂凉味冲击性更强、更持续，因此用途极广，发展迅速。
在需求上，亚香股份生产的天然香料、合成香料、凉味剂等能够满足下游应用领域的较多品类需求。
一方面，亚香股份生产的天然香料和合成香料被广泛应用于调制花香香精、果香型香精、风味剂、糕点、化妆品及皂用香精等领域。
另一方面，亚香股份生产的凉味剂则被广泛应用于糖果、口香糖等领域。
截至招股书签署日2022年6月1日，亚香股份目前能够量产各类香料逾160种，在香料品种和部分产品生产经营规模上的优势使亚香股份能够满足香精厂商在香料质量一致性、批量供货及时性与稳定性，以及多品种集合采购等方面的需求，也能够提高原材料采购中的议价能力，充分降低生产成本，从而增强盈利能力以及抵御风险的能力。
四、持续加大研发投入丰富产品线，构筑核心产品技术壁垒
作为国内较早涉足天然香料研发、生产的厂商，亚香股份经过多年的积累，已在天然香料的研发、生产方面具有较强的优势，天然香料产品逾90种。
其中，亚香股份的香兰素产品与德之馨等少数几家香兰素产品获得了美国FDA和TTB对于天然香兰素的认可。
截至2021年12月31日，亚香股份荣获7项主要荣誉资质，分别为高新技术企业、省级工业企业技术中心、苏州市出口名牌、高新技术企业、江苏省科技型中小企业、昆山市科技研发机构、江苏省第一批两化融合示范及试点企业。
除此之外，随着市场对天然健康产品需求的增加，亚香股份结合已有的技术沉淀，不断增加在天然香料研发和生产投入，丰富产品线，产品结构更加合理。
据东方财富Choice数据，2018-2021年，亚香股份的研发投入分别为1,504.17万元、1,997.48万元、2,442.71万元、3,459.15万元。
凭借较强的研究开发和自主创新能力，截至2022年6月1日，亚香股份共获得专利授权77 项，其中发明专利 8 项，实用新型 69 项。
同时，亚香股份为自身打造了独有的9项核心技术，分别为新型复配凉味剂制备技术、新型高纯度香兰素制备技术、天然覆盆子酮制备技术、天然桂酸甲酯制备技术、己酸烯丙酯制备技术、新型格蓬酯制备技术、优质女贞醛制备技术、新型苹果酯制备技术、新型九-癸烯酯制备技术，以上均为自主研发。
且上述核心技术中新型高纯度香兰素制备技术、新型格蓬酯制备技术、天然覆盆子酮制备技术、优质女贞醛制备技术已经中国科学院上海科技查新咨询中心查新并出具科技项目咨询报告，相关研究课题具有新颖性，综合技术达到国内领先水平。
据招股书，2018-2021年，核心技术产品销售收入分别为4.36亿元、4.9亿元、5.42亿元、6.08亿元，占营业收入比重分别为97.14%、95.89%、94.32%、97.96%。
此外，截至2021年12月31日，亚香股份共有研发人员72名，占员工总数的13.95%，其中核心技术人员3名。
在质量管控上，亚香股份通过了ISO9001:2015质量管理体系认证、ISO22000:2005和 CNCA/CTS0020-2208A（CCAA 0014-2014）相关食品安全管理体系认证以及SA 8000:2014社会责任认证。
在客户方面上，凭借规模化的生产优势、丰富的产品品类、严格的质量控制和较强的研发能力，亚香股份积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与国际香料香精、奇华顿、芬美意、ABT等香精香料行业国际知名公司以及玛氏箭牌、亿滋国际、高露洁等快速消费品行业的知名公司建立了长期稳定的合作关系。
简言之，亚香股份多年来一直重视技术研发的投入，坚持以市场需求为导向，取得较为丰富的研发成果，积累一定的客户渠道和资源，并通过不断开发新产品和新技术，适应市场需求变化和行业发展趋势，提高自身在香料香精行业的核心竞争力。
五、拟募集5.2亿元扩大香料生产规模，增强产品和技术优势
此番上市，亚香股份拟募集5.2亿元分别投入“6,500t/a 香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧烯项目”、“偿还银行贷款项目”、“补充流动资金项目”。
其中，“6,500t/a 香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油和1吨丁香轻油和20吨苧烯项目”拟使用募集资金3.8亿元，项目计划通过新增生产基地，扩大亚香股份香料的生产规模，解决亚香股份主要产品面临的产能不足问题，以满足全球香料香精市场快速增长的需求，是亚香股份现有主营业务的巩固、提升和发展。
因此，该项目的实施将进一步提升亚香股份的主营业务收入水平，提高亚香股份产品市场占有率；同时也将进一步提升主要产品的产品质量和生产效率，增强亚香股份持续构筑天然香料细分行业龙头企业的核心竞争力。
此外，为了顺应行业发展趋势，亚香股份推出本项目，加大对天然香料的投入，提高产品品质和增加产品品类，加快产品的升级换代，提高企业核心竞争力，以适应激烈竞争的市场。
而“偿还银行贷款项目”和“补充流动资金项目”则分别拟使用募集资金4,000万元、1亿元。
根据亚香股份的实际经营和未来发展战略，这两个项目的实施有助于亚香股份降低负债水平，改善资本结构，减少银行借款，降低财务风险，保持较高水平的流动资金。
报告期内，亚香股份使用募集资金偿还银行借款可以降低资产负债率，改善资本结构，因此使用募集资金偿还银行借款具有合理性和必要性。
与此同时，随着亚香股份业务持续的扩张，银行借款未来仍为亚香股份的资金渠道之一，过高的资产负债率将会限制亚香股份未来向银行借款融资的能力。亚香股份通过偿还部分银行借款，将提高其未来的举债能力，进一步增强亚香股份发展潜力。
另一方面，在下游行业增长的背景下，预计未来亚香股份经营规模仍将保持较快增长的趋势。因此，亚香股份需要保持较高水平的流动资金用于购买原材料、生产设备以及日常的运营需求。
而且为不断加强产品优势和技术优势，未来将持续增加关于行业前沿技术研发、生产设备改进和优秀人才引进等方面的资金投入，推动亚香股份业务可持续发展。所以，为了能保证正常的生产研发运营，企业需要有大量的流动资金作为支撑。
未来，作为国内香料行业的领先企业，亚香股份将继续以市场需求为导向，以前瞻性技术研发为动力，坚持产品尽善尽美、服务至诚至周的质量方针，不断提升企业核心竞争力，将更符合市场需求的产品推向市场，力争成为国际领先香料香精企业的核心天然香料供应商。
