《金基研》云灵/作者 杨起超 时风/编审
深耕抗氧剂行业十余年，营口风光新材料股份有限公司（以下简称“风光股份”）不仅以生产及研发高效橡塑助剂系列产品为主，还在此基础上根据客户的需求成功开发出集成助剂产品，提供一站式高分子材料助剂解决方案及其产品。基于此，风光股份大型国企客户资源丰富，销售收入连年增加，且以招投标为主的获取订单方式，也佐证了其竞争力之强。
身为国内抗氧化剂行业领先企业，风光股份在研发能力频获“点赞”的同时，也形成了上游关键中间体的产业链布局优势，与同行可比公司形成差异，并提升了自身盈利能力。值得一提的是，风光股份抗氧剂GW-4001形成的助剂包，可“媲美”国际化工巨头同类产品。
而今，风光股份集成助剂营收占比已突破七成，拉高毛利率助力其盈利能力亮眼于同行。除此之外，风光股份此番上市拟募资扩产为未来蓄能，且上市成功后实现了超募。将来随着募投项目的实施，风光股份或可提高整体盈利能力与抗风险能力，进一步巩固其行业地位，持续加强其核心竞争优势。
一、深耕抗氧剂行业产品质量优中更优，部分产品“媲美”国际化工巨头巴斯夫同类产品
事实上，抗氧化剂是各类高分子材料制造过程中最为常用的化学助剂之一。
高分子材料易发生氧化反应，导致抗冲击强度、抗绕曲强度、抗张强度和伸长率等使用性能的大幅降低，影响高分子材料制品的正常使用。
而抗氧化剂在高分子材料的材料体系中仅少量存在时，即可延缓或抑制材料在聚合、储存、运输、加工、使用过程中受大气中氧或臭氧作用而降解的过程，从而阻止材料老化并延长使用寿命的化学物质。
由此，抗氧剂作为高分子材料助剂的一种，具有用量比例小但对下游客户的生产和产品质量影响大的特点，属于高分子材料的必备添加剂，这使得其产品需求刚性强，周期性特征弱。
值得注意的是，自2003年11月17日成立以来，风光股份始终专注于抗氧化剂的研发、生产和销售，坚持以市场和技术为导向，其发展伴随着生产能力的提高、产品种类的丰富和下游应用领域扩大。
目前，风光股份主要产品为受阻酚类主抗氧剂、亚磷酸酯类辅助抗氧剂等单剂产品，及在单剂基础上根据客户的需求成功开发出的集成助剂产品，是国内牌号及品类最为齐全的聚烯烃核心助剂产品提供商之一。
具体看，风光股份抗氧剂单剂包括168、1010、626、1076四种型号，拥有集成助剂配方200余种。其中，风光股份根据生产集成助剂所添加不同性能的助剂将集成助剂分为抗氧类、去酸抗氧类、去酸增韧抗氧类、其他四类型。
时至今日，深耕抗氧剂行业10余年的风光股份，已成为国内抗氧化剂行业领先企业。
据国家统计局数据，2019年，国内塑料制品年产量8,184.2万吨，按照抗氧剂单剂（包括集成助剂中使用的抗氧剂单剂）在塑料制品中0.15%的典型添加量来估算，国内抗氧剂单剂产品（包括集成助剂中使用的抗氧剂单剂）年需求量约为12.28万吨，其中通用型抗氧剂市场容量约为9.5万吨。
结合上述，风光股份主要产品为通用型抗氧剂单剂以及由通用型单剂与其他助剂复配形成的集成助剂，根据风光股份实际单剂产量估算，其抗氧剂单剂的市场占有率约为17%。
除风光股份外，国内外抗氧剂知名企业还包括巴斯夫股份公司（BASF）（以下简称“巴斯夫”）、山东省临沂市三丰化工有限公司、天津利安隆新材料股份有限公司（以下简称“利安隆”）等。
将产品核心指标进行比较可发现，风光股份对产品质量的追求“精益求精”，多方面数据亮眼于行业标准。
2,4-二叔丁基苯酚和2,6-二叔丁基苯酚是风光股份生产抗氧剂产品的重要原料，根据检测指标来说，风光股份产品纯度达到99.9%以上、杂质酚一般为0.02%左右、含水量为0.01%、刚采出样品状态为无色透明液体。与同行业生产企业的产品相比，纯度高、杂质酚少、含水量小、颜色浅，整体能做到产品质量最优。
就抗氧剂1010、1076、168、626来说，风光股份在外观、熔点、加热减量、透光率、含量、酸值、堆密度等各方面均优于行业标准。
例如，风光股份生产的抗氧剂626，颜色较白、熔程较短、加热减量一般在0.2%以下、主含量能达到99.6%、2,4酚一般在0.05%以下、酸值一般为0.05mg/g左右、堆密度为610g/L左右，尤其是在主含量方面更是优于行业标准≥95%，远远高于其他企业生产的产品。
更值得一提的是，风光股份的抗氧剂GW-4001形成的助剂包，已完全可替代国际化工巨头巴斯夫同类产品。
凭借自主研发的国内首家合成工艺，风光股份成功开发出抗氧剂GW-4001，该产品外观形态好，熔点高（≧97℃），熔程短，初熔与终熔相差0.5℃以内。抗氧剂GW-4001的工业化生产填补了国内此项技术的空白。且抗氧剂GW-4001形成的助剂包YFK-9301G，在双向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP）中已完全可替代巴斯夫XT-500/XT-600。
据中国石化集团北京燕山石油化工有限公司树脂应用研究所树脂检测实验室出具的检测报告，在熔体质量流动速率方面，XT-500在挤出中变化很大，远不如YFK-9301G表现的稳定；在黄色指数控制方面，第一次挤出YFK-9301G表现得更好，第二、三次挤出两者性能相当。
从以上使用效果得出，含有GW-4001的高效抗氧剂YFK-9301G应用在BOPP膜料中的效果要明显优于巴斯夫的XT-500。风光股份YFK-9301G在双向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP）中已完全可替代巴斯夫同类产品。
不难看出，风光股份产品多方面数据优于行业标准，产品也因此得到了石化和下游客户的广泛认可。而今作为抗氧剂行业内的领先企业，风光股份在未来的竞争中或处于优势地位。
二、产业链布局覆盖上游关键中间体，“自给自足”为产品附加值加成
身为目前国内高性能抗氧化剂行业领先企业，风光股份始终把自主创新和技术研发放在首位，具备技术研发优势。
当前，风光股份拥有国内领先的抗氧化剂研发中心，系“国家高新技术企业”、“辽宁省级企业技术中心”；2019-2021年平均研发费用为2,241.48万元，占该三年年均营业收入的比例为3.2%；已获得24项国家发明专利。
同时，风光股份也注重产学研联合，与中科院化学所、同济大学、沈阳工业大学、大连理工大学等多家科研院所联合，作为辅助的研发体系。
细数风光股份先后研制开发出的一系列科研成果，如：无锡抗氧剂1010、抗氧剂YFK-1076、高效抗氧剂YFK-300（即626）、抗氧剂YFK-330、高密度聚乙烯管材专用抗氧剂YFK-MM-1#/2#、液体抗氧剂1135、抗氧剂YFK-4001、聚乙烯瓶盖料复合抗氧剂YFK-9305/9306及高效复合造粒抗氧剂系列产品等。
其中，“YFK-300高效抗氧剂”和“抗氧剂YFK-330”分别被国家科学技术部、商务部、环境保护部、质检总局授予“国家重点新产品”，被辽宁省经济和信息化委员会、中小企业厅授予“专精特新”产品称号；“液体抗氧剂1135”、“抗氧剂YFK-4001”、“抗氧剂1076”分别被列入辽宁省技术创新项目、辽宁省技术中心计划项目、辽宁省技术开发重点项目。
不止如此，与同行业可比公司相比，风光股份具备覆盖上游关键中间体的产业链布局优势。
高分子材料化学助剂全产业链是从主要化工原材料中间体开始，由中间体厂家生产出关键中间体，再由助剂生产商完成助剂的生产。
总体上，产业链越长的企业，综合竞争力尤其是抗风险能力越强。目前抗氧剂行业内一般企业都是从烷基酚等关键中间体开始合成抗氧剂产品，合成过程中需要采购多种精细化工中间体，这些中间体产品普遍具有相当的专属性，规模化的供应商并不多。如果不能有效获得中间体供应商的支持，就无法正常开展高分子材料化学助剂的生产。
而风光股份通过多年的自主研发积累，已经成功打通了从苯酚到烷基酚再到抗氧剂的完整工艺合成链，实现了关键中间体的自给自足，享有产业链协同的优势，保障了抗氧剂产品的规模化生产。
在这条完整的产品产业链中，风光股份不仅能保证各生产环节的品质、批次一致性及供货期，还能节省中间环节的交易成本，从而有效拓展了其市场空间和盈利能力，同时，有助于其及时了解市场环境的最新变化，与国内同行业其他企业相比，风光股份生产模式创新性使其具有产业链优势。
也因此，风光股份不仅产品结构不同于利安隆，产业链也长于利安隆。
与风光股份产品类似，主营业务涉及抗氧剂、橡胶助剂的同行业上市公司主要包括利安隆、彤程新材料集团股份有限公司（以下简称“彤程新材”）。
展开来看，利安隆是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技术供应商、国家级高新技术企业，主要产品有抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案复配产品U-pack。彤程新材为化工材料制造和服务商，主要从事精细化工材料的研发、生产、销售和相关贸易业务，生产业务的主要产品为特种橡胶助剂。
需要注意的是，招股书显示，风光股份与利安隆虽同为抗氧剂领域供应商，但因抗氧剂型号多样，风光股份与利安隆抗氧剂产品型号仅有极少数重合，风光股份抗氧剂单剂以168及1010等通用型抗氧剂为主且基本为自产，而利安隆抗氧剂以3114、330、1520、245、412S、1024、1098、697等为主，168、1010等部分通用抗氧剂外购比重大，风光股份与利安隆虽同属于高分子材料抗老化行业，但风光股份可认为是利安隆的上游企业。
除此之外，风光股份的主要原材料为异丁烯、苯酚等基础化工原料，用于生产烷基酚，进一步加工成半成品，最后生产出抗氧剂单剂与集成助剂。而利安隆无法生产烷基酚，外购烷基酚及抗氧剂单剂等原材料后进一步加工生产出产成品。
同时，风光股份关键中间体的自给自足，为其综合毛利率“加成”。
2018-2020年及2021年1-6月，风光股份自产烷基酚中间体对综合毛利率的影响分别为+7.76%、+6.69%、+4.94%、+5.43%。
对比而言，招股书显示，风光股份主营产品包括抗氧剂单剂与集成助剂，且集成助剂占比高，而利安隆产品以抗氧剂、光稳定剂为主，与风光股份的集成助剂产品类似的U-PACK占比较小。
也就是说，相较于利安隆，风光股份更聚焦于抗氧剂领域，并且个性化定制产品占收入的主要构成部分，集成助剂产品极大满足了客户的个性化需求，全面、一站式服务给其产品带来了更多的竞争力，产业链的延长亦给其产品带来了更多的附加值。
三、大客户资源丰富毛利率贡献度高，招投标获取订单为主凸显竞争力
由于抗氧化剂下游客户分散且遍布各地，完善的营销渠道是企业规模化生产销售的必要保障，也成为国内抗氧剂企业发展的核心竞争力之一。此方面，风光股份已建立的销售渠道起到了很好的壁垒作用。
在提供高品质产品的同时，风光股份以不俗的技术研发能力和丰富的专有技术储备为依托，提供覆盖产品及配方设计、测试、生产、技术应用指导、售后服务及产品技术改进的全过程服务，为客户度身定制其所需的集成助剂产品，不仅可以实现一站式便捷添加、个性化问题的解决、充分发挥协同效应，保障客户应用效果，而且进一步加深了与下游客户的密切合作关系。
如今，风光股份覆盖了国内大部分石化企业用户，并且在煤化工领域也进行了用户拓展，用户知名度高。
客户方面，风光股份主要客户为大型央企，包括世界500强企业，国内最大的石油化工企业——中石化；世界500强企业，国内最大的油气生产和销售商，大型的石油化工企业——中石油；世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，国内最大的煤炭生产企业和销售企业，并拥有国内最大规模的优质煤炭储量——国家能源集团等。
在上述基础上，风光股份前五大客户销售收入占比相对稳定，向大型央企（国企）的销售收入不断上升且毛利率整体高于向外资及其他类企业销售。
2018-2021年，风光股份前五大客户销售收入占比分别为49.86%、51.08%、55.97%、50.85%。
其中，2018-2020年及2021年1-6月，风光股份向大型央企（国企）的销售收入分别为3.65亿元、4.17亿元、4.57亿元、2.51亿元。同期，风光股份向大型央企（国企）的销售毛利率分别为40.29%、38.95%、37.24%、32.37%；向外资及其他类企业的销售毛利率分别为38.66%、36.53%、39.15%、31.49%。
值得关注的是，风光股份主要客户为中石化、中石油、国家能源集团等大型国企及央企，多通过招投标形式确定，入围要求高。
展开来讲，中石油、中石化、国家能源集团等大型化工企业在招投标过程中对于供应商一般会设置高要求，尤其会看重供应商已有的供货记录，比如中国石化上海石油化工股份有限公司2018年复合抗氧剂\225聚丙烯装置公开招标，明确要求同类装置有销售业绩（提供近3年内试用报告或发票）。
上述大型化工企业对于合格供应商的准入设置的高要求，在长期考察和业务合作的基础上，一般通过长期严格程序审查后才选择规模实力较强、工艺技术水平较高、产品质量稳定的企业。
可见，风光股份凭借优良的产品品质和专业化的服务能力已经成为石化、煤化工领域知名企业的核心供应商，形成了一定的客户资源优势。
此外，对比客户类型、客户集中度、采购方式，风光股份与利安隆均存在明显不同。
据招股书，利安隆客户类型为民营上市公司及部分经销商；2018-2020年前五大客户销售收入占比分别为22.18%、15.5%、10.95%；获取订单的方式主要以商务谈判为主。
而风光股份客户以中石化、中石油、国家能源集团等大型央企为主，客户集中度相对高，销售以招投标形式为主。
且招股书披露，招投标有效剔除了行业内部分中小供货商的价格竞争，毛利率相对其他形式更为稳定。利安隆主要以商务谈判为主，产品销售价格受市场波动更大，因此毛利率相对风光股份波动更大。
综合来看，风光股份受大型国企及央企青睐，客户群体不同于利安隆。且风光股份客户获取多为招投标，毛利率更为稳定，也反映出其在业内突出的竞争力。
四、集成助剂营收占比已突破七成，拉高毛利率盈利能力亮眼于同行
前述提及，利安隆以光稳定剂、抗氧剂为主。而利安隆U-PACK产品与风光股份的集成助剂产品类似，均为根据客户的个性化需求提供一站式解决方案及其产品，满足客户的差异化需求。
然而，风光股份集成助剂占比高，而利安隆U-PACK产品占比小。
综合招股书及2021年年报，2018-2021年，风光股份主营业务收入占营业收入的比例分别为99.89%、99.58%、99.84%、99.92%，主营业务突出。
2018-2021年，风光股份集成助剂的销售收入分别为3.6亿元、4.24亿元、5.13亿元、5.42亿元，占主营业务收入的比重分别为60.36%、66.14%、72.77%、71.96%。
据利安隆发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（上会稿），2019-2020年及2021年1-6月，利安隆U-PACK产品占营业收入比重分别为5.47%、8.29%、9.52%。
即是说，风光股份集成助剂营收贡献的占比已超七成，而利安隆U-PACK产品占比不及10%。
进一步对比毛利率，2018-2020年及2021年1-6月，风光股份毛利率高于利安隆。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，风光股份的毛利率分别为39.66%、37.98%、36.09%、29.75%。同期，利安隆的毛利率分别为31.12%、29.24%、27.25%、26.78%。另外，2021年，风光股份的毛利率为28.42%。
需说明的是，为保持与利安隆口径可比，以上2020年及2021年1-6月的毛利率考虑将运输费用计入营业成本的影响。
值得注意的是，2015-2017年，利安隆U-PACK产品毛利率较为稳定，且略高于其综合毛利率。
据招股书援引自利安隆招股说明书数据，2015-2017年，利安隆综合毛利率分别为26.7%、27.44%、31.1%，其U-PACK产品的毛利率分别为28.44%、32.9%、31.86%。
而自2017年后，风光股份集成助剂毛利率，总体高于利安隆U-PACK产品毛利率。
据招股书及2021年年报，2018-2021年，风光股份集成助剂毛利率分别为39.71%、38.29%、34.14%、27.55%。
据利安隆申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复（二次修订稿），2017-2020年9月，利安隆各期U-PACK产品毛利率分别为36.36%、27.22%、28.5%、13.96%。
这或再次说明，相较于利安隆，风光股份更聚焦于抗氧剂领域，并且个性化定制产品占收入的主要构成部分，集成助剂产品极大满足了客户的个性化需求，全面、一站式服务给风光股份产品带来了更多的竞争力。
值得一提的是，风光股份抗氧剂单剂产能保持稳定，产能利用率已经趋于饱和。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，风光股份的主要单剂产品产能分别为1.8万吨、1.8万吨、1.8万吨、0.9万吨，产能利用率分别达94.61%、91.75%、92.05%、98.27%，产销率分别为100.71%、98.06%、99.33%、101.2%。
且招股书披露，除本次募投项目外，风光股份未因扩产而使得厂房机器设备及人员大幅增长，各项生产平稳运行，直接人工及制造费用占营业收入比重保持平稳。
而同期利安隆总体产能利用率在70%-80%左右，新增产能未完全释放，伴随利安隆为新增产能大量购置设备及人员导致利安隆直接人工及制造费用占营业收入比重远高于风光股份，拉低了其毛利率。
由此可见，虽然利安隆U-PACK产品与风光股份的集成助剂产品类似，但利安隆U-PACK产品占比小，毛利率贡献不高，加之风光股份产能利用率高于利安隆，产业链长于利安隆。最终，风光股份毛利率高于利安隆毛利率，盈利能力佳。
五、募资扩产延伸产业链丰富产品种类，超募背后或未来增长可期
总体而言，2018-2021年，风光股份的营收规模呈增长趋势。
据招股书及2021年年报，2018-2021年，风光股份的营业收入分别为5.97亿元、6.44亿元、7.06亿元、7.54亿元；净利润分别为1.33亿元、1.26亿元、1.44亿元、1.18亿元。
招股书及2021年年报指出，2021年，风光股份营业收入维持增长趋势，受原材料价格上涨的原因，净利润出现下降，风光股份采购、销售模式未发生变更，行业仍处于健康发展态势，预计未来盈利能力仍将保持较高水平。
与此同时，风光股份期间费用占营业收入的比重稳中有降。
据招股书及2021年年报，2018-2021年，风光股份的期间费用合计分别为8,492.2万元、9,204.88万元、8,609.18万元、8,293.49万元，占营业收入的比例分别为14.23%、14.3%、12.2%、11%。
在销售规模逐年增加的情况下，风光股份的期间费用并未出现大幅增加趋势，体现了其成本控制能力强。
另外，此次上市，风光股份募资主要用于抗氧剂产能规模的扩张及产业链的延伸，并进一步丰富其产品种类。
据招股书，风光股份拟募集资金投入“烯烃抗氧化剂催化剂项目”，该项目总投资12亿元，募集资金使用量9亿元，建设期36个月。该项目建成达产后，风光股份将新增抗氧剂产能6.67万吨/年、烷基酚产能4.2万吨/年、开口剂产能5,000吨/年、催化剂产品230吨/年、三乙基铝8,000吨/年、异丁烯3万吨/年。
招股书显示，“烯烃抗氧化剂催化剂项目”达产后，主要经济指标包括年均营业收入（含税）数额为20.26亿元，年均税后净利润3.48亿元，投资回收期（税后）5.66年（含建设期3年），内部收益率（税后）45.01%。
而且，于2021年12月17日成功上市的风光股份，实现了超募。
据风光股份关于使用部分暂时闲置募集资金（含超募资金）进行现金管理的公告，风光股份向社会公众公开发行A股股票5,000万股，每股面值为1元，发行价为27.81元/股，共计募集资金13.91亿元，扣除发行费用后，风光股份本次募集资金净额为12.99亿元。扣除前述募集资金投资项目资金需求后，风光股份超募资金为3.99亿元。
基于前述产品结构、产业链、客户群体等多因素差异，且风光股份抗氧剂单剂产能保持稳定，产能利用率趋于饱和，募集资金投资项目建设需要一定周期，风光股份与利安隆估值或存在不同。
但可预见，未来随着“烯烃抗氧化剂催化剂项目”的实施，风光股份或借助产业链延伸、产品种类进一步丰富，开拓新的盈利增长点，扩大产能规模优势，进而提高整体盈利能力与抗风险能力，进一步巩固其行业地位，加强其核心竞争优势。
