《金基研》流木/作者 杨起超 时风/编审
随着国内互联网技术水平持续高速发展及国家对于大数据、云计算、5G 等互联网信息技术的重视程度的进一步提升，未来互联网技术水平及渗透率势必持续保持增长态势。更多样的信息化工具将持续涌现，助力传统服务行业的服务升级，家装行业也将受惠于互联网技术的发展，持续向数字化、信息化的方向迈进。
作为国内领先的产业互联网平台，土巴兔集团股份有限公司（以下简称“土巴兔”）实现了家装产业的线上化、智能化，促进家装行业参与者的连接和互动，利用互联网技术赋能传统家装企业实现转型升级。近年来，土巴兔不断提升服务质量以及客户服务意识，强化信息服务的精准匹配度，结合其业务优势，聚焦于互联网家装全链条生态打造，建立并巩固了自身在行业内的独特竞争力。
一、行业规模持续增长渗透率不断提升，二手房及存量房翻新推动家装需求旺盛
近年来，国内和相关主管部门新制定或修订、预期出台的相关法律法规及产业政策给予互联网公司高度重视，优化完善平台经济市场准入条件，为公司进行互联网家装平台的经营发展创造了有利的市场条件。
2019年以来，政府相继出台支持平台经济、新业态和新模式的一系列产业政策，明确提出利用平台经济助推商品市场转型升级。
例如，2020年9月，国务院发布《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》主要内容为进一步培育壮大各类消费新业态新模式。建立健全“互联网+服务”、电子商务公共服务平台，加快社会服务在线对接、线上线下深度融合。
2020年11月，中国建筑材料流通协会发布《关于以激发家庭装修市场为抓手扩大内需促进产业链内循环的建议函》主要内容为促进产业链内循环，鼓励存量房产再装修，加大家装补贴力度，促进家装消费，快速拉动内需。
家装行业的法律法规和产业政策推动了行业标准的不断规范，法规政策同样大力推动居民生活服务企业运用大数据等现代信息技术，引导企业完善线上支付、信息交互等功能，为土巴兔提供的互联网家装平台服务的稳步发展营造了规范有序的外部环境，也为土巴兔进一步增加研发投入，实现技术的迭代升级提供了良好的政策支持。
与此同时，得益于网络环境的发展，可支配收入的提升，消费者对多样化、定制化、高效率家装的需求持续增长。
在政策红利的驱动下，国内的互联网家装市场规模自2016年以来飞速发展，国内互联网装修市场渗透率不断提升，数据显示，从2016年的2,103.7亿元到2019年的3,861.7亿元，国内互联网家装市场规模逐年增长，2020年国内互联网家装市场规模继续增长至4,050.7亿元，长期来看，预计2025年互联网家装市场规模将达8,880.9亿元。
随着互联网家装行业发展的逐渐深入，市场需求日益增长，越来越多的参与者开始布局互联网家装平台。数据显示，2016 年以来，国内互联网家装平台活跃用户规模持续增长，由2016年的1,617万人增长至2020年的3,156万人。
与此同时，国内互联网装修市场渗透率不断提升，2019年国内互联网家装渗透率达16.9%，同比增长1.9个百分点。
观其下游市场，过去五年间，国内家装市场整体规模持续增长，预计未来仍将保持增长态势。由于土地资源等因素限制，国内家装市场的未来增速主要来自二手房和存量房。整体而言，除精装新房仅需要软装外，毛坯新房、二手房和存量房均不同程度地对硬装有需求。
从二手房及存量房装修市场来看，二手房家装市场规模在2016年随着交易市场的繁荣达到0.4万亿元，之后因政策收紧增幅有限，截至2020年规模小幅上涨至0.5万亿元左右。然而，新房供给的减少给二手房市场带来了巨大潜力。
根据灼识咨询的预测，未来二手房家装市场规模将持续增长，2020-2025年复合增速将达到18.1%，至2025年二手房家装市场规模将增至约1.2万亿元。
存量房家装市场在过去五年是增速最快的类目。受居民生活水平不断提升以及消费能力不断增强的影响，改善型装修进一步普及，给存量房家装市场带来了大量需求。
存量房家装市场规模由2016年的0.1万亿元提升至2020年的0.2万亿元。2020-2025年存量房家装市场规模年均复合增长率约为20.4%，至2025年市场规模将达到约0.5万亿元。
此外，近年来，国内参与数字化转型的家装企业比例稳步上升，从2017年的10.1%上升到了2021年第一季度的19.2%，上升了9.1个百分点，数字化转型家装企业与互联网家装平台建立合作关系的比例也从2018年的34.5%上升到了47.1%，未来，将会有更多的企业布局互联网家装领域。
综上所述，预计未来国内家装市场将保持持续快速增长。其中，二手房和存量房带来的需求将进一步提升，国内参与数字化转型的家装企业比例持续增长，成为国内家装市场规模扩大的主要驱动力。
二、三大核心竞争力壁垒构筑“护城河”，线上线下联动助力品牌发展
据招股书，土巴兔围绕主营业务开发并持续优化多款APP，包括土巴兔APP、“设计本”APP等，用户可在APP上在线查找家装公司、在线申请免费设计方案、在线完成项目预算评估、在线申请质检服务等。
作为国内较早提供互联网家装平台服务的企业之一，土巴兔围绕家装服务各个环节推出了质检服务、“装修保”服务、装企线上店铺营销及订单管理系统等创新性服务，具有市场先发优势。
通过逾12年的发展，土巴兔平台已经积累起了较强的品牌影响力，积累沉淀了与家装服务供应商和业主相关的大量在线内容和相关数据，并持续提升服务运营能力，不断巩固在互联网家装领域的领先地位。
通过提供覆盖装修全链条的各项服务，土巴兔积累了家装企业、设计师、供应商、业主及大量的在线内容和相关数据，形成了对于家装行业的深度理解。
目前，土巴兔主要通过代言人、交通媒体、户外大屏及社区媒体等线下方式；广告、影视综艺等线上方式，以及“718 全民家装节”线上线下联动的方式推广土巴兔品牌。
土巴兔已建立深厚的品牌壁垒，并通过全流程的品质监督维护了土巴兔在专业层面的良好声誉，“装修就上土巴兔”得到消费者的广泛认可，“土巴兔”已成为国内互联网家装的代名词之一。
截至2020年底，土巴兔平台上累计拥有业主装修日记84.1万篇、装修攻略及经验13.2万篇、装修问答746.2万条、家装企业案例189万个、效果图1,219.2万张。土巴兔凭借独特的品牌定位与品牌形象打造，吸引大量业主、家装企业在平台分享家装经验，展示施工案例，丰富的平台内容沉淀也使得土巴兔的品牌形象更为深入人心。
与此同时，土巴兔通过互联网模式赋能传统家装企业，解决了传统家装行业的诸多痛点，在平台提供涵盖装修各个环节的产品及服务，形成完备且强大的闭环生态链。
土巴兔主要提供的产品和服务已渗透家装流程中的每一个环节：在家装信息搜集阶段，土巴兔通过家装日记、用户评价、问答社区等多种形式帮助业主了解家装知识，并通过后续的家装企业匹配以及服务评价体系，实现了装修需求及评价体系的信息闭环。
在家装施工执行阶段，土巴兔提供包括装修材料线上采购、装修款托管、装修质检，实现了装修实施的交易闭环。
在产业端，土巴兔通过链接用户、家装企业、室内设计师、家装材料供应商及广告代理商等，实现了全产业链服务及资源整合，打造了互联网装修产业的参与者闭环。优异的产业链整合能力使得公司在互联网家装行业内具有较为显著的竞争优势。
此外，土巴兔深耕家装领域十余年，凭借深厚的业务经验积累和大量的数据沉淀，土巴兔设计并开发了高度定制的基于SaaS的数字基础设施，提供包括设计工具、ERP、CRM、智能匹配系统、数字化客服中心在内的各项工具和系统，为平台上的家装服务供应商提供供应链整体解决方案。土巴兔研发人员拥有过硬的技术以及对行业及业务的深刻理解。
优秀的服务质量、行业影响力以及技术实力，结合“装修就上土巴兔”的品牌定位，在消费者和市场中建立了强大的品牌形象。土巴兔在互联网家装领域所建立的品牌知名度将有助于吸引更多新老消费者和行业上下游参与方，进一步巩固和提升其的市场份额。
凭借行业地位以及良好的品牌形象，土巴兔获得了多项荣誉，包括商务部“电子商务示范企业”、商务部“首批线上线下融合发展数字商务企业”、“第十七届深圳知名品牌”、“2020年度中国建筑装饰行业互联网装修领导者”、“中国家居电商十大诚信示范品牌”等多项行业内外大奖，体现了行业及社会对于土巴兔地位和品牌的认可。
三、毛利率走高盈利能力持续增强，资本结构优化负债率大幅下降
受经济增长、新房及二手房市场增长的驱动、互联网家装渗透力增强等因素影响，加之土巴兔内部技术水平以及管理能力的提升，近年来，土巴兔的整体业务规模呈现上升趋势。
2018-2020年，土巴兔实现的营业收入分别为5.83亿元、6.8亿元、6.15亿元，同比增长16.6%、-9.54%。
同期，土巴兔实现的净利润分别为3,862.97万元、7,967.9万元、8,659.75万元，同比增长106.26%、8.68%。
对于2020年营业收入相比2019年下滑9.54%，土巴兔称主要系由于2020年上半年新冠肺炎疫情爆发对装修行业存在一定程度的不利影响，加之公司基于经营战略调整考虑，主动终止自营家装业务。
2018-2020年，土巴兔经营活动产生的现金流量净额分别为-3.27亿元、-3.05亿元、0.84亿元。
在2020年，土巴兔完成境外红筹架构拆除及境内重组，原境外投资者关联主体直接对其进行增资，土巴兔流动资产大幅增加，资本结构日趋优化。
2018-2020年，土巴兔流动比率分别为0.79倍、0.84倍和2.54倍，速动比率分别为0.79倍、0.84倍和2.54倍。
同期，土巴兔资产负债率（母公司）分别为118.04%、108.25%和38.7%。
可以看出，2020年末，土巴兔流动比率和速动比率呈现较大幅度增加，资产负债率呈现较大幅度下降。
此外，一家企业的毛利率体现了其服务的市场竞争力。2018-2020年，土巴兔综合毛利率分别为81.59%、91.37%和93.85%，呈逐年上升趋势。
整体来看，土巴兔综合毛利率上升的原因主要包括三方面。
首先，土巴兔不断提升服务质量以及客户服务意识，强化信息服务的精准匹配度，整合了更加优异的供应链资源，显著提升了客户黏性，增强了其盈利质量；其次，土巴兔有选择性地进行业务方向调整，于报告期早期即选择逐渐缩减、终止毛利率较低的自营家装业务，并在现有业务模式基础上不断探索新的盈利方向；最后，土巴兔在报告期内对集团层面的人员结构进行优化，削减冗余机构，同时自上而下进行成本控制，避免不必要的成本费用支出。
四、主营业务创新成效显著，互联网家装平台指标优势突出
作为国内领先的互联网家装平台，利用信息技术赋能家装服务供应商，并共同为业主提供一站式互联网家装解决方案。
以互联网平台的形式，实现了家装产业线上化、智能化，促进家装行业参与者的连接和互动，利用互联网技术赋能传统家装企业实现转型升级。土巴兔主要为家装行业的服务供应商提供智能订单匹配、信息增值、金融推介、材料供应链整合以及广告营销等覆盖业务全流程的相关服务。
同时，土巴兔也自主研发了包括智能订单匹配工具、订单管理工具、线上店铺营销SaaS工具、线上材料采购平台等信息化的业务管理和供应链管理工具。土巴兔发挥平台的价值，对零散的家装服务供应商提供多维、立体的赋能，最终与家装服务供应商一道，进行兼具深度与广度的业务协同，共同为有家装需求的业主提供一站式、高品质的服务。
截至2020年底，土巴兔业务已覆盖347座城市，累计注册11.4万家家装企业、9,418家家具建材供应商，成功匹配业主与装企771.8万次。
通过赋能家装服务供应商，进而实现了平台与供应商协同，土巴兔持续为全国业主提供优质、高效、便捷的家装服务。
据招股书，土巴兔主要提供平台信息服务、广告服务等。
其中，土巴兔平台信息服务的主要客户群体包括家装企业、设计师等家装服务供应商，土巴兔为上述客户提供智能订单匹配、增值服务以及材料供应链及其他服务。
2018-2020年，土巴兔来自智能订单匹配服务的收入分别为3.9亿元、5.12亿元、4.69亿元，占当期主营业务收入的比例分别为66.84%、75.29%、76.25%,是土巴兔收入的核心来源。
基于上述交易背景，土巴兔的主要服务的规模除体现在收入层面外，亦可从用户规模指标、经营规模指标等业务数据来呈现。
此外，在近期建筑行业原材料大幅涨价，导致装修成本大幅提升了10-20%，造成装修用户也不满意，已签约的装修公司则需要自己承担这一涨价差额，企业经营压力明显加大。据央视CCTV2《经济信息联播》报道，土巴兔平台通过大规模集采，有效降低采购成本，从而缓解材料价格上涨给家装企和消费者带来的压力，让消费和生产“两端”都感到满意。
这也成为互联网平台企业深入产业优化升级的一个典型案例。
据招股书，土巴兔以互联网家装平台业务为核心，依靠互联网、大数据技术，以线上化、智能化的形式连接业主和家装企业，从信息推荐、交易保障、质量监督、评价反馈等多个角度，为家装行业参与者提供渗透到家庭装修各个环节的全流程服务。
并为业主匹配多个装企，业主可以足不出户地选择最合适的装企；土巴兔利用业主和装企的精准匹配，帮助装企降低获客难度，进一步增强装企在平台的粘性。土巴兔实现了供需两端的资源积累，解决了传统模式下装修服务的痛点。
自2008年成立以来，便依托互联网平台为有家装需求的业主和家装服务供应商提供业务推荐服务，将原本极度分散的家装供给和需求资源进行线上化整合，构建了深厚且较为完善的业主和家装服务供应商线上网络。
截至2020年末，土巴兔平台实现的家装企业和业主的有效匹配达771.8万次。
在网罗海量业主和供应商资源的基础之上，土巴兔利用人工智能引擎和大数据智能分析技术，将业主和家装供应商的需求和服务特点加上标签，积累基础业主及供应商资料，根据平台不断增加的交易数据，形成不断更新的业主及家装供应商智能数据库，依靠数据库智能分析的结果，实现精准的信息发布和需求匹配。
一方面，土巴兔为业主匹配多家装企，业主可以足不出户地选择最合适的装企；另一方面，土巴兔利用业主和装企的精准匹配，帮助装企降低获客难度，进一步增强装企在平台的粘性。
土巴兔实现了供需两端的资源积累，解决传统模式下装修服务的痛点。
因此，土巴兔平台逐渐成为绝大多数装企稳定、精准的获客来源，当期选择与土巴兔合作的装企数量相比上年发生大规模增长，为土巴兔智能订单匹配服务收入的增长奠定了用户基础。
五、核心技术主要性能指标表现优异，研发投入稳定技术储备充裕
家装服务过程复杂，涉及到的环节多，细节要求高，技术研发时需要拥有深入的行业理解。
在家装领域深耕逾13年，土巴兔长期致力于家装产业的信息化，在业内较早的实现了装企业主智能匹配、3D设计一键渲染出图、家装供应链线上管理等一系列研发创新。凭借深厚的业务经验积累和大量的数据沉淀，土巴兔设计并开发了高度定制的数字基础设施，提供包括设计工具、ERP、CRM、智能匹配系统、数字化客服中心在内的各项工具和系统，为平台上的家装服务供应商提供供应链整体解决方案。
截至2020年底，土巴兔在关键领域积累的核心技术，已拥有91项专利及66项软件著作权。
且土巴兔的技术数据采用识别准确率、耗时等指标作为依据，主要性能指标表现如下：
其中，针对装修设计服务，土巴兔建立了一套基于3D和云设计技术的虚拟、可视化设计方案，帮助设计师简单、快速的进行3D设计效果图的设计、渲染和出图。土巴兔不断迭代升级“图满意”软件，并扩充设计案例库。
目前“图满意”已经累计了515.5万张原创效果图、29万套3D全景案例图、20.5万个家装模型、89.2万套户型图。
近年来土巴兔不断加大人工智能方面的投入，加快“图满意”云设计由专业化向智能化方向发展，不断提升“图满意”服务的智能化程度及识别的精准度。
与此同时，土巴兔开发人员拥有过硬的技术以及对行业和业务的深刻理解。核心研发团队自2018年来保持稳定，产品研发梯队已基本成型，高素质且稳定的团队能够对业务提供强大的研发支持。
截至2020年底，土巴兔在册员工总数为1,264人，研发人员为251人，占员工总数的比例为19.86%。
同期，土巴兔尚未完成的主要研发项目达39个，主要集中于业务端数据服务、APP运营建设、内容平台建设等方面。
同期，土巴兔研发投入占营业收入的比例较高，高水平的研发投入能保证土巴兔的研发能力，有利于土巴兔核心技术的持续完善以及相关产品的快速迭代。同时，土巴兔一直重视技术研发，研发投入占收入比重较为稳定。
2018-2020年，土巴兔研发费用分别为6,802.89万元、6,763.16万元和 6,549.4万元，占营业收入的比重分别为11.66%、9.94%和10.64%。
未来三年，在现有研发储备的基础上，土巴兔将通过不断引进高端技术人才和软硬件设备，加大对核心产品和服务的研发投入，结合自主创新，持续提升其技术水平和服务水平，进而增加竞争力和业务发展，进一步推动互联网家装行业的渗透率及服务能力提升。
